經(jīng)濟(jì)全球化背景下的中國外匯儲備管理體制改革論文
一、引言
改革開放以來,中國的外匯儲備曾有過兩次高速增長時期。第一次是在上世紀(jì)90年代中期。1994~1997年,隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的初步建立和外匯管理體制的改革,中國外匯儲備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面,出現(xiàn)了連續(xù)4年的高增長。第二次發(fā)生在21世紀(jì)之初。從亞洲金融危機(jī)的沖擊中恢復(fù)之后,中國經(jīng)濟(jì)很快就步入了快速發(fā)展的軌道。與此相伴,中國的外匯儲備從2001年始重又快速增長;到了2006年4月底,中國外匯儲備已躍居世界首位,目前已逾萬億美元。
隨著外匯儲備的快速增長,擔(dān)心和爭論也紛至沓來。人們或懷疑外匯儲備規(guī)模的合理性,或詬病巨額外匯儲備的投資收益,或指責(zé)外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹,或認(rèn)為人民幣匯率因此而承受了越來越大的升值壓力,如此等等,不一而足。
無獨有偶,就在中國為外匯儲備的迅速積累而惴惴不安之時,世界上其他國家和地區(qū),除去美國和歐盟這兩個在國際儲備體系中擁有“關(guān)鍵貨幣”的經(jīng)濟(jì)體,也都出現(xiàn)了外匯儲備迅速增加的情況。此類現(xiàn)象之所以值得關(guān)注,其原因在于,這些國家外匯儲備的增加,恰恰是發(fā)生在亞洲金融危機(jī)之后他們摒棄了實行多年的固定匯率制并轉(zhuǎn)向各種形式的浮動匯率制之時;而我們一向奉為圭臬的外匯儲備理論卻告訴我們,一國轉(zhuǎn)向浮動匯率制,將大大減少其對外匯儲備的需求——理論與現(xiàn)實的矛盾,需要給予合理的解釋。
本文旨在以經(jīng)濟(jì)和金融全球化為背景來分析我國外匯儲備管理體制及其改革問題。我們首先從功能轉(zhuǎn)變的角度對我國外匯儲備的規(guī)模進(jìn)行分析,然后對外匯儲備增長引起國內(nèi)流動性迅速增加的現(xiàn)象以及貨幣當(dāng)局的對沖操作進(jìn)行評論,最后,在借鑒國外管理外匯儲備之經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,探討我國外匯儲備體制的改革問題。
二、外匯儲備的規(guī)模:著眼于功能轉(zhuǎn)變的分析
關(guān)于中國外匯儲備迅速增長的現(xiàn)象,一個普遍的擔(dān)憂是,從傳統(tǒng)外匯儲備功能角度看,中國目前的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)足夠應(yīng)付支付進(jìn)口、償還短期債務(wù)和穩(wěn)定匯率的需要。在這種情況下,不停地堆積外匯,等于將我們用寶貴的資源換回的資金低成本地交給外國使用。這一看法值得商榷,因為它忽視了在金融全球化日益深入的背景下,外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了重大變化。
要理解20世紀(jì)90年代以來浮動匯率制與高額外匯儲備積累相伴相隨的新現(xiàn)象,我們必須從亞洲金融危機(jī)的特征以及世界各國的應(yīng)對之策說起。
發(fā)生在上世紀(jì)90年代末期的亞洲金融危機(jī),并不是起因于各國經(jīng)濟(jì)基本面的惡化,而是以國際投機(jī)資本對固定匯率制的惡意沖擊為主要特征的。經(jīng)過亞洲金融危機(jī)之后,世界各經(jīng)濟(jì)體大都放棄了固定匯率制度,轉(zhuǎn)而實行某種形式的浮動匯率制。但是,近期的實證研究表明,這些經(jīng)濟(jì)體聲稱向浮動匯率制度轉(zhuǎn)變,并不意味著他們放棄了對匯率的干預(yù)。著名國際金融專家麥金農(nóng)在對這些經(jīng)濟(jì)體的匯率制度進(jìn)行了縝密研究之后敏銳地指出,在某種程度上,這些經(jīng)濟(jì)體向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變只是一種假象;從匯率的走勢和各經(jīng)濟(jì)體的操作實踐來看,各種自稱自許的浮動匯率制以及管理浮動匯率制等等,其運行特征更像釘住匯率制度。”他將此概括為“沒有信譽(yù)的固定匯率制”。從制度層面上分析,這種匯率制度的基本特征可以概括為三種制度安排的結(jié)合,即公開宣布的彈性匯率制、(出于穩(wěn)定目的)對匯率的頻繁干預(yù)、國家持有大量外匯儲備。我們認(rèn)為,這種“三位一體”的安排,是新興市場經(jīng)濟(jì)體在金融全球化的背景下,總結(jié)金融危機(jī)新特征所做出的理性選擇。
之所以要公開宣布實行浮動匯率制,為的是使投機(jī)資本難以獲得關(guān)于匯率變動的明確信息,從而大大弱化國際投機(jī)資本對一國(地區(qū))匯率展開攻擊的動力;之所以要穩(wěn)定匯率,是因為對于非關(guān)鍵貨幣國家(地區(qū))而言,本國(地區(qū))貨幣匯率對關(guān)鍵貨幣保持穩(wěn)定,事實上將使得本國(地區(qū))經(jīng)濟(jì)、特別是物價水平獲得一種穩(wěn)定的“名義錨”,從而有助于本國(地區(qū))經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長;之所以要保持大量的外匯儲備,為的是使貨幣當(dāng)局更靈活地干預(yù)(而不是像固定匯率制下那樣單方向地干預(yù))外匯市場,從而影響國際投機(jī)資本的預(yù)期,并據(jù)以對國際投機(jī)資本保持一種“威懾”,使得他們不敢輕易對本國(地區(qū))貨幣匯率進(jìn)行攻擊。從實踐效果上看,一國(地區(qū))外匯儲備水平越高,其“引而不發(fā)”的“威懾”作用就越大,國際投機(jī)資本對該國(地區(qū))的匯率和金融體系就越不敢造次。
此外,為緩和貨幣錯配的不利影響,新興市場經(jīng)濟(jì)體往往需要通過增加外匯儲備來增強(qiáng)公眾對本國(地區(qū))貨幣的信心。在現(xiàn)代信用貨幣制度下,外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能,一國(地區(qū))的外匯儲備就類似金本位制度下貨幣當(dāng)局擁有的黃金。擁有大量的外匯儲備,就意味著該國(地區(qū))貨幣當(dāng)局發(fā)行的信用貨幣有一種實際價值的資產(chǎn)——外匯儲備作為支撐。因而,一國外匯儲備越多,居民對該國(地區(qū))信用貨幣的穩(wěn)定就越有信心,也就越能防止貨幣替代的發(fā)生。發(fā)達(dá)國家的實踐也從另一角度證明了外匯儲備在增強(qiáng)貨幣信心方面的作用。近年來,歐洲央行逐步減少了外匯儲備,但同時黃金儲備卻相應(yīng)上升。歐元是當(dāng)前惟一能與美元競爭的國際貨幣,為增強(qiáng)歐元同美元的競爭力,歐洲央行就不能過分依賴美元儲備發(fā)揮增強(qiáng)貨幣信心的作用——增加黃金儲備也就成為必然的選擇。
總之,自亞洲金融危機(jī)以來,雖然廣大新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍實行了浮動匯率制度,但是,其外匯儲備卻未如人們依據(jù)傳統(tǒng)理論而推斷的那樣大幅減少,反而有大幅增加,其根本原因就在于,在金融全球化的背景下,新興市場經(jīng)濟(jì)體外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。
傳統(tǒng)的外匯儲備功能是與固定匯率制度相適應(yīng)的。其明顯的特點就是十分強(qiáng)調(diào)外匯儲備的“務(wù)實”功能,即,一旦經(jīng)濟(jì)受到不利沖擊,貨幣當(dāng)局就準(zhǔn)備實實在在地用“真金白銀”去滿足進(jìn)口、支付債務(wù)和干預(yù)匯率的需要。在浮動匯率制下,滿足上述三項需要的功能大大弱化了。如今,外匯儲備管理的核心在于“保持信心”,具體而言,浮動匯率制下外匯儲備管理的目標(biāo)主要包括:支持公眾對本國(地區(qū))貨幣政策與匯率管理政策的信心;通過吸收貨幣危機(jī)沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞,來克服本國(地區(qū))經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性;提供一國(地區(qū))能夠償還外債的市場信心;支持公眾和外部投資者對本國(地區(qū))貨幣穩(wěn)定的信心;支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要;應(yīng)付災(zāi)難和突發(fā)事件。
外匯儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大,同時就意味著其作為一國(地區(qū))財富的功能得到強(qiáng)化。換言之,追求國家財富的增長,成為外匯儲備管理日益重要的目標(biāo)。實證研究表明,通過加強(qiáng)科學(xué)管理,外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。2005年,國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務(wù)成本》的研究報告中,通過對110個國家1990-2004年的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格實證分析,得出如下結(jié)論:在統(tǒng)計期內(nèi),即便將所有的成本(包括機(jī)會成本)都考慮在內(nèi),除發(fā)達(dá)國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應(yīng)當(dāng)說,較之同期其他任何投資而言,外匯儲備的投資業(yè)績都是毫不遜色的。
中國的情況也是如此。仔細(xì)分析我國的國際收支表,我們可以間接地推斷我國外匯儲備的收益情況(圖1)。以2005年為例,當(dāng)年中國凈投資收益為順差91.2億美元,實現(xiàn)了自1993年以來的首次逆轉(zhuǎn);其中,投資收益流入356.2億美元,同比增長92.2%;投資收益流出265.1億美元,同比增長16.9%。在中國的國際收支統(tǒng)計中,中國的投資收益包括“直
接投資項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益(股息、利息等)和其他投資收益(利息)”。考慮到中國對外投資中官方證券投資(外匯儲備使用)占主導(dǎo)地位,可以合理地推斷,中國投資收益大幅上升與中國對外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大(主要是外匯儲備增加)密切相關(guān)。這間接說明,中國外匯儲備的投資收益是令人滿意的。
總結(jié)以上分析,我們認(rèn)為,鑒于外匯儲備的功能已經(jīng)從滿足進(jìn)口支付、償還債務(wù)和干預(yù)匯率全面轉(zhuǎn)向提供信心并增加國家的財富,鑒于目前我國外匯儲備的收益是令人滿意的,討論外匯儲備規(guī)模的大小,已經(jīng)沒有重要意義了。
三、外匯儲備增長過快的不利影響:流動性過剩及對沖困境
外匯儲備功能的轉(zhuǎn)變,并不意味規(guī)模過大的外匯儲備不會對一國經(jīng)濟(jì)和金融的運行帶來不利的結(jié)果。相反,如果外匯儲備管理體制不能根據(jù)外匯儲備的功能變化進(jìn)行“與時俱進(jìn)”的調(diào)整,規(guī)模日益增大的外匯儲備也會帶來一些不利的后果,其中最主要的就是,如果由貨幣當(dāng)局獨攬外匯資產(chǎn),它將給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來貨幣供應(yīng)增長過快、流動性過剩,進(jìn)而造成潛在通貨膨脹壓力的不利后果。我們看到,這正是當(dāng)下中國發(fā)生的情況。
(一)央行的對沖努力
為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應(yīng)的不利影響,對沖外匯儲備的壓力,央行從2002年就開始了大規(guī)模的公開市場操作。起初,公開市場操作集中于以國債為主的現(xiàn)券賣斷操作和回購操作上。然而,由于央行資產(chǎn)負(fù)債表中的債券存量相當(dāng)有限,在經(jīng)歷了一段不長時期的單向操作之后,央行發(fā)現(xiàn)自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下,作為一種替代手段,央行于2002年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù),然后再用于回購操作。央行票據(jù)從此正式進(jìn)入中國的債券市場。2003年初,鑒于外匯儲備又比上年驟增742億美元的現(xiàn)實,央行認(rèn)識到,外匯儲備的增加可能會持續(xù)一個相當(dāng)長的時期。這意味著,對沖由此引起的貨幣供應(yīng)的過度增加,將成為中國貨幣政策在今后一個較長時期的主要任務(wù)。由于可用來實施對沖操作的金融工具依然缺乏,央行遂決定將央行票據(jù)作為今后公開市場操作的主要基礎(chǔ)。于是,從2003年4月22日開始,央行票據(jù)開始了大規(guī)模發(fā)行,并作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。在從那以后的短短4年多時間里,央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模迅速增大,品種也不斷增多。目前,其未清償額已經(jīng)超過政策性金融債,成為中國債券市場上僅次于國債的第二大品種。
從以上的簡短回顧不難看出,央行票據(jù)是在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的特定歷史環(huán)境下,在中國迅速融入全球經(jīng)濟(jì)體系,在國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革尚在進(jìn)行之中,特別是財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合機(jī)制尚待完善的條件下,為了有效實施貨幣政策做出的現(xiàn)實選擇。在這個意義上,它是具有中國特色的金融創(chuàng)新。
央行票據(jù)的產(chǎn)生及發(fā)展,對我國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調(diào)控發(fā)揮了重大作用:其一,中央銀行由此獲得了一種主動、靈活且可大規(guī)模操作的金融工具。通過對這種金融工具的買賣,央行實現(xiàn)了在保持其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的條件下,通過對其自身負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整來調(diào)整商業(yè)銀行可貸資金量,從而實施反周期的貨幣政策調(diào)控的積極效果。其二,由于采用了連續(xù)滾動發(fā)行方式和競爭性招投標(biāo)機(jī)制,并開拓了比較活躍的二級市場交易(銀行間市場),央行票據(jù)的發(fā)行和交易利率逐漸在我國的貨幣市場上發(fā)揮了某種基準(zhǔn)利率的作用。在這個過程中,央行票據(jù)市場的發(fā)展,還在一定程度上推動了我國利率市場化進(jìn)程的深入。其三,作為一種無風(fēng)險、規(guī)模巨大和交易活躍的基礎(chǔ)性金融債券,央行票據(jù)市場的發(fā)展不僅推動了我國貨幣市場的快速發(fā)展,為各類金融機(jī)構(gòu)實施流動性管理和風(fēng)險管理提供了有效工具,而且推動了以開發(fā)各類金融衍生品為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新。
(二)央行票據(jù)市場進(jìn)一步發(fā)展的困境
但也應(yīng)當(dāng)看到,發(fā)展央行票據(jù)市場,是在我國國債市場發(fā)展不充分,其市場密度、深度和彈性均存在缺陷,從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎(chǔ)的條件下,央行為了弱化外匯儲備迅速增長之不利影響而做出的“次優(yōu)”選擇,因此,其存在缺陷再所難免,主要表現(xiàn)在如下三個方面。
1.成本問題
由于央行票據(jù)構(gòu)成央行負(fù)債,在其操作過程中,央行需要為其發(fā)行的票據(jù)支付利息,這便產(chǎn)生了調(diào)控成本問題。然而,如果徑直將央行票據(jù)的利息支出全部歸諸調(diào)控成本,那是不正確的。在理論上,我們可以從兩個角度來衡量央行票據(jù)的成本。第一,由于發(fā)行央行票據(jù)的目的是為了對沖央行因過度買進(jìn)其他資產(chǎn)(外匯)所造成的基礎(chǔ)貨幣之過度投放,而央行買進(jìn)的這些資產(chǎn)又是有收益的,所以,分析央行票據(jù)的成本,必須將發(fā)行央票所支付的利息與其相應(yīng)增加持有的外匯資產(chǎn)的收益進(jìn)行比較。第二,在央行的武器庫中,還有一種“對沖”工具,這就是提高法定準(zhǔn)備金率。因此,我們還可以將央行購買并持有外匯資產(chǎn)的收益同央行提高法定準(zhǔn)備金率所須支付的成本(對法定準(zhǔn)備金支付的利息)進(jìn)行比較。進(jìn)行了上述比較之后,對于對沖外匯儲備增長的成本問題,顯然應(yīng)有別樣看法。進(jìn)一步,我們還可以對發(fā)行央票的成本(央票利率)與提高法定準(zhǔn)備金率的成本(法定準(zhǔn)備金利率)進(jìn)行比較。很明顯,前者的成本比后者要高。于是,對于近年來央行不斷提高法定準(zhǔn)備金率的政策操作,我們可以基于成本的比較找到強(qiáng)有力的解釋。
2.對市場資金供求和利率的影響
無論其目的為何,發(fā)行央行票據(jù)總意味著央行增加了市場上對資金的需求;反之則相反。央行的這一操作,必然會對市場資金供求和市場利率產(chǎn)生影響。這樣,就在央行大量發(fā)行央票來收縮流動性的時候,央行同時也就成為我國貨幣市場上最大的做市商。作為做市商與作為調(diào)控當(dāng)局這兩種矛盾身份的一體化,無疑增加了央行宏觀調(diào)控的復(fù)雜性,并加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象——貨幣供應(yīng)量和利率——之間進(jìn)行協(xié)調(diào)的難度。在極端的情況下,倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據(jù)的利率有所追求,就會有操縱利率之嫌——這顯然與央行的市場中立地位和市場穩(wěn)定功能相悖。事實上,近年來央行票據(jù)發(fā)行曾出現(xiàn)過若干次流標(biāo)情況,正反映了市場對央行這種雙重身份存在的質(zhì)疑。
3.開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)部均衡和外部均衡的矛盾
發(fā)行央行票據(jù)為的是對沖外匯儲備的過度增加,其直接出發(fā)點在于追求內(nèi)部均衡。而央行票據(jù)市場的供求態(tài)勢和由此決定的利率走勢,又將通過其對人民幣資金的供求對比和市場利率之走勢的影響,對外匯市場和人民幣匯率的動態(tài)產(chǎn)生沖擊,這便涉及到外部均衡問題。不難看出,單一運用發(fā)行央行票據(jù)這種手段來同時應(yīng)付對內(nèi)均衡和對外均衡兩個經(jīng)常不一致的目標(biāo),不免有顧此失彼之虞。舉例說,為對沖外匯儲備增加而發(fā)行央行票據(jù),固然達(dá)到了收縮銀根的效果,滿足了對內(nèi)均衡的要求;但銀根的收縮將導(dǎo)致人民幣利率水平上升,而利率水平的上升,即便沒有進(jìn)一步刺激投機(jī)性外匯的進(jìn)一步流入,至少也沒有弱化其流入的動力。
需要指出的是,如果我國依然實行固定匯率制,從而無須顧及匯率水平的變動,這一缺陷并不明顯。但是,WTO過渡期的結(jié)束以及匯率形成機(jī)制的加快改革,無疑加速了我國發(fā)展為開放性大型經(jīng)濟(jì)體的步伐,致使這一缺陷日益凸顯。
在以上所舉的三個缺陷中,第一個缺陷是可以忽略的。因為,所謂成本問題,實際只是財務(wù)安排的一個假象——如果把外匯資產(chǎn)和央行票據(jù)負(fù)債納入同一個核算框架中同時考慮,這個問題事實上并不存在。我們在下文中將集中討論這一問題。真正成為問題的是后兩者。出現(xiàn)第二個缺陷的原因,在于央行在央行票據(jù)的操作中不免有自己的利益存在,集做市商與調(diào)控者兩個相互對立的職能于一身,自然難免沖突。出現(xiàn)第三個缺陷的原因,在于中國日益成長為開放性大型經(jīng)濟(jì)體,從而必須同時兼顧對內(nèi)均衡和對外均衡兩個相互聯(lián)系但經(jīng)常沖突的目標(biāo)——將這兩項任務(wù)擠壓在單一的對沖操作和提高法定準(zhǔn)備金率的操作之中,已經(jīng)使得央行陷入左支右絀的窘境,并降低了國家總體的宏觀調(diào)控效力。
四、外匯儲備管理體制的國際經(jīng)驗
通過以上分析可以看出,如果外匯儲備管理體制不能根據(jù)外匯儲備的功能變化進(jìn)行“與時俱進(jìn)”的調(diào)整,規(guī)模日益增大的外匯儲備將帶來不利的后果。基于這一認(rèn)識,我們認(rèn)為,外匯儲備管理體制改革的基本任務(wù)之一,就是要阻斷外匯儲備的動態(tài)同國內(nèi)貨幣供應(yīng)的僵硬聯(lián)系。
在探討改革我國外匯儲備管理體制的方略之前,有必要對別國的經(jīng)驗做些比較分析。通過分析美國、英國、日本、歐盟、韓國、新加坡和我國香港特區(qū)等國家和地區(qū)的外匯管理體制安排,并分析這些國家和地區(qū)實踐經(jīng)驗背后的理論線索和邏輯關(guān)系,我們概括出如下兩點認(rèn)識。
(一)外匯儲備持有者問題
關(guān)于外匯儲備當(dāng)局的安排,大國和小國有著截然不同的選擇。經(jīng)濟(jì)開放的大國更傾向于由財政部門或貨幣當(dāng)局之外的專設(shè)部門持有外匯儲備,并相應(yīng)承擔(dān)外匯市場干預(yù)和匯率穩(wěn)定職能;而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備,并相應(yīng)承擔(dān)外匯市場干預(yù)與匯率穩(wěn)定職能。
對于任何開放型經(jīng)濟(jì)體來說,宏觀調(diào)控的任務(wù)均可概括為同時追求對內(nèi)均衡和對外均衡。但是,因經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不同,從而對內(nèi)部均衡重要性強(qiáng)調(diào)程度的不同,大國和小國處理內(nèi)外均衡關(guān)系的模式存在著重大差異。
對于開放型大國經(jīng)濟(jì)來說,由于客觀上本國經(jīng)濟(jì)的獨立性較強(qiáng),且始終強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的獨立性,宏觀調(diào)控的基本任務(wù),便是要同時實現(xiàn)內(nèi)外均衡。然而,經(jīng)濟(jì)政策理論(例如“丁伯根法則”)和各國實踐均告訴我們,由于一種政策工具只能實現(xiàn)一個政策目標(biāo),要實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個經(jīng)常不相容的宏觀調(diào)控目標(biāo),至少需要兩種以上的政策工具。我們看到,像美國、英國、日本、韓國等,均確定了由貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)內(nèi)部均衡、而由財政當(dāng)局負(fù)責(zé)外部均衡的分工。由于外匯儲備更多地涉及外部均衡問題,這些國家自然都選擇由財政當(dāng)局來主導(dǎo)外匯管理體制,并負(fù)責(zé)制定匯率政策。由財政部門或?qū)ＴO(shè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)外匯管理體制的最大好處,在于可以切斷外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)動關(guān)系,阻隔匯率變動可能對貨幣政策產(chǎn)生的直接影響。同時,由于隔斷了不穩(wěn)定的外部沖擊,貨幣政策的獨立性得到加強(qiáng),其調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行的能力也得到提高。
小型開放經(jīng)濟(jì)體的情況則不同。由于他們幾乎不存在可以自我支撐的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系,其經(jīng)濟(jì)運行是高度依賴全球市場的。這就意味著小型開放經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外均衡具有一致性,基本上不存在所謂的內(nèi)外均衡沖突問題,也就無所謂內(nèi)外均衡的職能分工問題。同樣由于小型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴外部環(huán)境,保持匯率穩(wěn)定,實現(xiàn)外部均衡,在多數(shù)情況下總會成為壓倒一切的目標(biāo)。新加坡以及我國香港特區(qū)便是合適的例證。
這兩個經(jīng)濟(jì)體事實上都不擁有真正意義的中央銀行,也不存在真正意義的貨幣政策。如果一定要進(jìn)行比較,那么,他們貨幣政策的惟一目標(biāo)就是保持匯率穩(wěn)定。在這種情況下,選擇由貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)外匯儲備的管理,以確保本國基礎(chǔ)貨幣供給與外匯儲備的變動保持同步變動關(guān)系,是實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和整體經(jīng)濟(jì)正常運行的必要條件。
(二)外匯儲備資產(chǎn)的多樣化
在外匯儲備管理模式的選擇上,儲備規(guī)模較大的國家(地區(qū))傾向于對外匯儲備進(jìn)行分檔管理。其外匯儲備管理的目標(biāo),在常規(guī)的流動性之外,均有一定的收益率要求。
從國際比較來看,外匯儲備較少(對匯率干預(yù)要求較低)的國家(地區(qū)),由于持有外匯資產(chǎn)的機(jī)會成本較低,通常采取的是較為簡單的管理模式,其儲備管理的首要目標(biāo)大都是維持較高的流動性,對外匯儲備的收益性沒有太多的要求。而在那些儲備規(guī)模較大的國家(主要集中在亞洲地區(qū))中,出于提高管理效率的考慮,往往對外匯儲備實行了分檔管理,在確保外匯儲備流動性的前提下,將多余部分進(jìn)行收益率較高的各種投資,以提高外匯儲備的整體收益水平。
比如,從1997年開始,韓國貨幣當(dāng)局便將儲備資產(chǎn)分為流動部分、投資部分和信托部分三個部分來管理,并對不同的部分設(shè)置不同的投資基準(zhǔn)。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成,每季度根據(jù)儲備現(xiàn)金流來決定合適的規(guī)模,追求高度流動性的目標(biāo)。投資部分投資于中長期、固定收入的資產(chǎn),追求收益率目標(biāo)。以上兩個部分的外匯儲備均由韓國銀行的內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。信托部分同樣追求收益率目標(biāo),不同的是,這部分外匯資產(chǎn)是委托給國際知名的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理的。根據(jù)韓國銀行的解釋,設(shè)置這一檔的目的,在于提高儲備收益的同時,提供一條向國際知名管理公司學(xué)習(xí)先進(jìn)投資知識的途徑。自2003年開始,韓國進(jìn)一步成立了由政府全額出資的韓國投資公司(KIC)。從功能設(shè)置來看,該公司將作為一家資產(chǎn)管理公司,逐步接受韓國銀行和財政部的委托,管理一部分外匯儲備資產(chǎn)。
新加坡政府亦然。與韓國不同的是,新加坡不僅將國家外匯儲備分為兩檔,而且該兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司(GIC)來持有并管理,從而實現(xiàn)了機(jī)構(gòu)分離。在這種安排下,新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預(yù)外匯市場,及作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的保證,目的是維持新元匯率的穩(wěn)定。而新加坡政府投資公司,作為一家由政府全額出資的資產(chǎn)管理公司,則接受政府管理外匯儲備的委托,通過其6個海外機(jī)構(gòu),在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券、甚至金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行投資,來實現(xiàn)外匯儲備收益的長期增長。
我國香港特區(qū)也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩檔來實行分檔管理。支持組合為貨幣基礎(chǔ)提供支持,進(jìn)行外匯市場干預(yù),以此確保港元匯率的穩(wěn)定。投資組合則保證資產(chǎn)的價值及長期購買力,追求較為長期的投資收益。投資基準(zhǔn)由外匯基金咨詢委員會制定,其主要內(nèi)容包括外匯基金對各國及各環(huán)節(jié)資產(chǎn)類別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負(fù)責(zé)管理外匯基金約1/3的總資產(chǎn)及所有股票組合。
值得注意的是,類如美國、英國這樣的發(fā)達(dá)國家,雖然憑借其本幣在國際金融體系中居于“關(guān)鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲備,但是,其外匯儲備管理也都含有“在保持流動性和安全性前提下爭取實現(xiàn)利潤最大化”的目標(biāo)。這說明,在金融全球化的今天,外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了很大的變化,它作為一國財富的意義得到了前所未有的強(qiáng)調(diào)。
五、中國外匯儲備管理體制的改革
中國外匯儲備的迅速增長,是由一系列國際和國內(nèi)因素造成的。就國際而論,全球經(jīng)濟(jì)失衡當(dāng)推首因;就國內(nèi)而言,儲蓄過剩并造成國際收支順差,則屬根源。需要特別注意的是,大量研究顯示,無論是全球經(jīng)濟(jì)失衡還是國內(nèi)儲蓄過剩,都是由一系列實體經(jīng)濟(jì)因素和體制因素造成的,要在短期內(nèi)矯正絕非易事。這意味著,外匯儲備持續(xù)增長,將是我們在今后一個較長時期中必須面對的情勢。鑒于外匯儲備的增長已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟(jì)運行日益重要的因素,并已顯示出若干負(fù)面影響,鑒于我國現(xiàn)行的外匯儲備體制已經(jīng)不足以應(yīng)對這種新的復(fù)雜局面,改革傳統(tǒng)的外匯儲備管理體制,創(chuàng)造一個靈活且有效的制度框架,已成當(dāng)務(wù)之急。
(一)根本的任務(wù)是建立全球配置資源的戰(zhàn)略
面對國家外匯儲備迅速增長的局面,人們直觀的反應(yīng)是要將外匯儲備“用掉”。我們認(rèn)為,這種看法過于簡單化。應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識到這樣的事實:如果我們當(dāng)真能夠大量購買國外的資源、產(chǎn)品和勞務(wù),亦即為外匯儲備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途,外匯儲備就不會增長過快了。反過來說,外匯儲備之所以增長過快,正是因為我們“用”不出去。在此情勢下,簡單地為了減少外匯儲備而不計成本、甚至浪費地“用掉”我們用國內(nèi)資源和產(chǎn)品交換而來的外匯儲備,肯定是不足取的。
有鑒于此,面對外匯儲備不斷增長的.局面,應(yīng)當(dāng)提出的任務(wù)是促進(jìn)外匯儲備多渠道使用。綜合別國經(jīng)驗和我國的實踐,這既包括外匯資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)的多元化,也包括外匯資產(chǎn)投資領(lǐng)域的多樣化。
中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正站在一個新的歷史起點上。在過去近30年改革開放取得巨大成就的基礎(chǔ)上,今后的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟(jì)的運行之中。因此,更加積極、主動地運用全球的資源來為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù),或者說,著眼于全球經(jīng)濟(jì)運行來規(guī)劃我國的資源配置戰(zhàn)略,應(yīng)當(dāng)成為中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的立足點。毫無疑問,外匯儲備管理體制的改革應(yīng)當(dāng)被有機(jī)地納入這一全球化發(fā)展戰(zhàn)略之中。具體而言,我國外匯儲備管理體制改革的主要目標(biāo)是更加有效和多樣化地使用外匯儲備,實現(xiàn)商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉(zhuǎn)變,并藉此在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
(二)改革之一:國家外匯資產(chǎn)持有者的分散化
迄今為止,我國依然實行比較嚴(yán)格的外匯管制。在現(xiàn)行的框架下,絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當(dāng)局,并形成官方外匯儲備;其他經(jīng)濟(jì)主體,包括企業(yè)、居民和其他政府部門在內(nèi),都只能在嚴(yán)格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制是與傳統(tǒng)體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應(yīng)的;而今的情況是,我們已經(jīng)開始為外匯儲備積累過多及增長過快而苦惱。為了適應(yīng)上述變化,放松外匯管制已經(jīng)勢在必行。近來有關(guān)當(dāng)局提出了要大力推行“藏匯于民”的戰(zhàn)略,正是適應(yīng)了這種轉(zhuǎn)變的趨勢。
為了便于了解這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變,我們首先需要對外匯資產(chǎn)、官方外匯儲備等相關(guān)概念進(jìn)行更全面、更精確的定義。
在《國際收支手冊》第5版中,IMF將官方外國資產(chǎn)(officialforeignassets)定義為一國政府有效掌控的外國資產(chǎn),并將之分為儲備資產(chǎn)(reserveassets)與其他官方外匯資產(chǎn)(otherforeigncurrencyassets)兩類。其中,儲備資產(chǎn)指的是,由一國貨幣當(dāng)局掌控,能夠便于直接彌補(bǔ)國際收支失衡,或是通過干預(yù)外匯市場、影響匯率來間接調(diào)節(jié)國際收支失衡的外部資產(chǎn)。
在上述定義中,有幾個要點需要強(qiáng)調(diào)。其一,“貨幣當(dāng)局”是一個功能概念,它包括承擔(dān)發(fā)行貨幣、管理國際儲備、管理基金組織頭寸等任務(wù)的中央銀行和其他機(jī)構(gòu)(如財政部和匯率穩(wěn)定基金等),并不固定地特指某一類機(jī)構(gòu);其二,“儲備資產(chǎn)”包括黃金儲備、特別提款權(quán)、基金組織頭寸、外匯儲備和其他債權(quán)。其中,外匯儲備包括證券(債券和股票)、通貨、存款和金融衍生產(chǎn)品。作為“儲備資產(chǎn)”,要具有“方便使用”的特征,這指的是具有安全性和流動性。其中,安全性是確保儲備資產(chǎn)得以長期保值,而流動性則是確保儲備資產(chǎn)能夠在需要時具有及時無損(或較小損失)地變現(xiàn)的能力。其三,“外部資產(chǎn)”指的是國內(nèi)居民對非居民的財產(chǎn)要求權(quán),包括債權(quán)和所有權(quán)。其四,“其他官方外匯資產(chǎn)”是指由一國貨幣當(dāng)局和中央政府所掌控的未被歸入官方外匯儲備的外部資產(chǎn),它們必須是以外幣計值和結(jié)算的;必須在需要時可兌換成貨幣以滿足當(dāng)局的需要;必須代表實際的權(quán)利(claim),而不是廣義的融資能力(例如,信用額度和互換額度就不能包括在內(nèi));掌控其他官方外匯資產(chǎn)的“官方”是指貨幣當(dāng)局和中央政府,但中央政府的社會保障基金則不涵蓋在內(nèi)。
我們認(rèn)為,我國外匯儲備管理體制的改革,就持有主體多元化而言,就是要將原先集中由中國人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局,轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局(形成“官方外匯儲備”)、其他政府機(jī)構(gòu)(形成“其他官方外匯資產(chǎn)”)和企業(yè)與居民(形成“非官方外匯資產(chǎn)”)共同持有的格局。這樣做的目的有二:其一,通過限定貨幣當(dāng)局購買并持有的外匯儲備規(guī)模,有效地隔斷外匯資產(chǎn)過快增長對我國貨幣供應(yīng)的單方向壓力并據(jù)以減少過剩的流動性,確保貨幣當(dāng)局及其貨幣政策的獨立性;其二,為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當(dāng)?shù)捏w制條件。
我們認(rèn)為, 匯金公司的設(shè)立和有效運行,標(biāo)志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進(jìn)程已在我國展開。只不過在目前的體制框架下,匯金公司的法律地位并不明確,相應(yīng)地, 它與央行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系也未界定清楚。 因此,為了進(jìn)一步推進(jìn)我國外匯儲備管理體制改革, 一方面,我們應(yīng)盡快明確匯金公司的法律地位及其功能,另一方面,根據(jù)國家對外開放的需要,還可再設(shè)立若干與匯金類似的專業(yè)化投資型機(jī)構(gòu)。
需要特別強(qiáng)調(diào)專設(shè)外匯管理機(jī)構(gòu)的重大意義。在經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢下,設(shè)立專業(yè)性政府投資公司來管理部分外匯資產(chǎn),具有積極參與國際金融市場、學(xué)習(xí)先進(jìn)金融知識、了解市場最新動態(tài)、提升國家金融競爭能力的戰(zhàn)略意義。在這方面,新加坡和韓國專設(shè)政府投資公司(新加坡的GIC、韓國的KIC)的經(jīng)驗值得我們借鑒。
(三)改革之二:與持有主體多樣化相配合的外匯資產(chǎn)多樣化
一些研究者指責(zé)我國的外匯儲備都用于購買美國的政府債券,從而造成外匯儲備收益的低下。 以上分析表明這是不確實的。事實上,自從20世紀(jì)末期以來,我國外匯儲備,無論就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類而言,就已經(jīng)多元化了。 因此,所謂外匯>文秘站:<資產(chǎn)多樣化的任務(wù),就是在原先有效操作的基礎(chǔ)上,對官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分,并確定相應(yīng)的管理機(jī)構(gòu),同時規(guī)定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架。>
在總體上,我們應(yīng)當(dāng)將國家外匯資產(chǎn)劃分為兩個部分。
第一部分可稱流動性部分,其投資對象主要集中于發(fā)達(dá)國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債務(wù)上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲備”,主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實施提供資產(chǎn)基礎(chǔ)。毫無疑問,官方外匯儲備應(yīng)繼續(xù)由央行負(fù)責(zé)持有并管理。
第二部分可稱投資性部分,主要投資于收益性更高的金融資產(chǎn)上。從持有主體上看,其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟(jì)部門管理,形成“其他官方外匯資產(chǎn)”,主要用于貫徹國家對外發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整,在海外購買國家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設(shè)備和技術(shù),或者在海外進(jìn)行直接投資,或者購買具有一定風(fēng)險的國外高收益股票、債券,乃至金融衍生產(chǎn)品。應(yīng)當(dāng)指出的是,只要制度設(shè)計得當(dāng),央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產(chǎn)。當(dāng)然,在賬目上,這部分外匯資產(chǎn)應(yīng)與央行的資產(chǎn)負(fù)債表明確地劃分開來。其余的外匯資產(chǎn)(非官方外匯資產(chǎn))應(yīng)當(dāng)按照“藏匯于民”的思路,配合外匯管制放松的步調(diào),鼓勵由企業(yè)和居民購買并持有。
(四)改革之三:劃定貨幣當(dāng)局持有的“官方外匯儲備”規(guī)模
外匯儲備管理體制改革的必然內(nèi)容之一,就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關(guān)鍵,在于比較合理地確定應(yīng)由央行持有并作為官方外匯儲備的外匯資產(chǎn)的規(guī)模。
關(guān)于由央行掌握的外匯資產(chǎn)(外匯儲備)規(guī)模究竟應(yīng)當(dāng)有多大,可以有不同角度的測算。根據(jù)韓國和我國香港特區(qū)的實踐,央行掌握的外匯儲備規(guī)模可以根據(jù)如下四個因素來確定。其一,傳統(tǒng)的三項外匯儲備規(guī)模決定因素;其二,根據(jù)國內(nèi)金融市場對外開放程度,依據(jù)外資在國內(nèi)金融市場中投資所占的比重,估計出在最壞的情況下,外資撤出可能造成的不利影響;其三,根據(jù)歷史經(jīng)驗,計算出本國匯率的波動幅度,估計在最壞的情況下, 匯率劇烈波動可能造成的不利影響;其四,根據(jù)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的需要,估算出為了使貨幣當(dāng)局能夠履行其正常功能,需要有多大規(guī)模的外匯資產(chǎn)作為其貨幣發(fā)行的準(zhǔn)備資產(chǎn)。
綜合考慮以上四個因素,大致上可以估計出應(yīng)當(dāng)保留在央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯儲備規(guī)模。仔細(xì)分析這些決定性因素,可以看到,其中有一些因素是相互覆蓋的。因此,最適宜的官方外匯儲備規(guī)模可以根據(jù)短邊原則予以確定。我們認(rèn)為,在上述四個因素中,對外匯儲備需求最大的因素,應(yīng)當(dāng)是作為基礎(chǔ)貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當(dāng)前我國基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模約為65232.44億元人民幣的現(xiàn)狀,建議由央行持有的用于貨幣政策操作的外匯儲備規(guī)模保持在5000億-6000億美元。
(五)形成“其他官方外匯資產(chǎn)”的融資安排
由貨幣當(dāng)局之外的任何機(jī)構(gòu)購買和持有外匯資產(chǎn),都有一個如何為購買外匯資產(chǎn)籌集資金的問題。這一問題,構(gòu)成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點之一。
對此,日本財務(wù)省多年的實踐為我們提供了邏輯清晰且有價值的借鑒。
在日本,官方外匯儲備的主要部分是由財務(wù)省持有并管理的。財務(wù)省通過“外匯基金特別賬戶”(FEFSA)來管理這筆外匯儲備。FEFSA由外幣(主要是美元)基金和日元基金兩部分構(gòu)成。當(dāng)需要購買美元時,則動用日元基金;當(dāng)需要
購買日元時,則動用美元基金。
日本實行浮動匯率制后,由于日元對美元有長期升值趨勢,購買美元(相應(yīng)地賣出日元)便成為外匯市場干預(yù)的主要方向,既然運用FEFSA中的日元基金去購買美元成為經(jīng)常性的操作,所以,為該基金籌集日元,不斷充實FEFSA中的日元基金,便成為FEFSA面臨的長期任務(wù)。
迄今為止,FEFSA籌集日元資金的基本手段是在市場上發(fā)行短期融資票據(jù)(hnancialbill,FBs)。在法律上,FBs被定義為調(diào)節(jié)資金余缺的現(xiàn)金管理券,由于這筆負(fù)債對應(yīng)的是等值外匯資產(chǎn),在經(jīng)濟(jì)上具有自我清償?shù)奶卣?所以不記為政府債務(wù)。換言之,發(fā)行FBs,無論其規(guī)模如何,均不會增加政府債務(wù)。在這里,籌集資金和運用資金的性質(zhì)和特征,與證券投資基金的發(fā)起和運作頗為類似。
更具體地說,日本的FEFSA系統(tǒng)由兩部分構(gòu)成:外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據(jù)日本政府預(yù)算法,其余額和買賣均不記入政府預(yù)算;而后者則由交易產(chǎn)生的利潤與損失、在外匯干預(yù)過程中產(chǎn)生的利息的收付構(gòu)成。根據(jù)日本政府預(yù)算法,后者要記入政府預(yù)算的收入與支出項中。
我們認(rèn)為,日本的FEFSA通過發(fā)行FBs來為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排,特別是日本法律對FBs性質(zhì)的認(rèn)定以及相應(yīng)的制度和預(yù)算安排,對我國有著直接的借鑒意義。
從融資技術(shù)上分析,我們更加主張發(fā)行外匯基金債券(如我國香港金管局的做法)來收購?fù)鈪R資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券(ABS),其自償性更為清晰,其“對沖”的功能也更為顯著。
(六)需要有一部外匯管理法
外匯儲備管理體制的改革無疑是一項既復(fù)雜又具有極強(qiáng)政策性的工作,應(yīng)當(dāng)在法律、法規(guī)或行政性規(guī)章的規(guī)范下進(jìn)行。外匯管理法規(guī)的功能是:厘清職責(zé)、加強(qiáng)管理、增加透明度和便于監(jiān)管。我們認(rèn)為,除了保留相關(guān)法律法規(guī)中目前仍然適用的內(nèi)容之外,在外匯管理法 (或行政性規(guī)章) 中至少還應(yīng)當(dāng)增添: 國家外匯資產(chǎn)的定義和分類;官方外匯儲備的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成;其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成;官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預(yù)算處理原則;購買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排;對官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管,等等。
六、結(jié)束語
從本質(zhì)上說, 外匯儲備管理體制的改革,無論涉及多么復(fù)雜的內(nèi)容,最終的結(jié)果,都是要將原先由貨幣當(dāng)局獨攬外匯資產(chǎn)的格局改變?yōu)橛韶泿女?dāng)局、其他政府機(jī)構(gòu)文秘站－您的專屬秘書，中國最強(qiáng)免費！和廣大企業(yè)和居民共同持有的格局。
這種“藏匯于民”的改革戰(zhàn)略一經(jīng)啟動,我們必然就要面對外匯市場參與者增加、外匯交易量增大、外匯交易工具增多、以及市場主體決策函數(shù)多樣化的問題。這種結(jié)構(gòu)的變化,必然會造成人民幣匯率波動幅度增大,進(jìn)而會增加貨幣當(dāng)局調(diào)控外匯市場和人民幣匯率的難度。對此,我們要有充分的準(zhǔn)備。如果我們尚未做好讓人民幣匯率波動幅度增大的各種準(zhǔn)備,外匯儲備管理體制的改革就應(yīng)緩步推行。
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